verdivurdering_450x293.jpg

I hvilken sammenheng brukes verdivurdering?

Verdsettelse er aktuelt i mange situasjoner. Det kan blant annet dreie seg om kjøp eller salg, fusjoner, fisjoner, kapitaløkning, nedskrivninger, allokering av oppkjøpspris, transaksjoner med nærstående og forskjellige tvister.

For selskaper som er notert på børs fastsettes det daglig en markedskurs. For selskaper som ikke jevnlig omsettes i markedet foreligger det ingen daglig markedskurs, men det kan være interessant å foreta verdivurderinger med hensyn til aksjonærenes oppfølging og kontroll over investerte verdier.

I en del tilfeller foreligger det en lovmessig plikt til å gjennomføre verdsettelse, mens det ved kjøp og salg av virksomheter gjennomføres verdivurderinger for at både kjøper og selger skal ha en oppfatning av hva man er villig til å kjøpe/selge virksomheten for.   

Hvorfor er det viktig å verdsette virksomheten?

Vurderer du å gjøre oppkjøp, innhente eller investere kapital, frigjøre midler gjennom salg eller restrukturering, bør du innhente råd fra spesialister på verdsettelse som kan bistå med disse transaksjonene. Du vil da kunne begrense risiko og ha større mulighet til å maksimere avkastning.

Årsregnskapet bygger på historisk kost og forteller ofte lite om hva en virksomhet er verdt. Virksomhetens verdi beror normalt på fremtidig verdiskapning. En rekke forutsetninger, estimater og myke variabler har stor betydning for hvilken pris som oppnås ved en eventuell virksomhetsoverdragelse.

Hvordan gjennomføres verdivurderinger?

Verdsettelsesprosessen er en stegvis prosess som skal sikre at alle relevante parametere avdekkes og inkluderes i vurderingene og analysene som gjøres:

  • Innhenting og bearbeiding av informasjon
  • Vurdere og analysere informasjonen
  • Lage prognoser og estimere kapitalkostnad
  • Beregne verdier og tolke resultatene

Vi vil nedenfor synliggjøre forhold som bør vurderes ved gjennomføring av verdivurderinger.

Avgrensning og begreper

Regnskapsprofesjonen skiller blant annet mellom virkelig verdi, bokført verdi og skattemessig verdi. I teorien beskrives virkelig verdi som det beløp en eiendel kan omsettes for i en transaksjon på armlengdes avstand mellom velinformerte, frivillige parter. For aksjer som ikke omsettes i et velfungerende marked, vil virkelig verdi måtte estimeres. Kjøper og selger har normalt ulik oppfatning av verdien, og det er mange faktorer som spiller inn i verdifastsettingen. 

Analyse av balansen

Det er anerkjent praksis å verdsette egenkapitalen i en virksomhet ved først å fastsette verdien av selskapets samlede eiendeler, for deretter å trekke ut rentebærende gjeld. I denne vurderingen er det viktig å gjøre seg opp en mening om hvilke eiendeler som er av operasjonell art og som genererer kontantstrømmer for virksomheten. Ikkedriftsrelaterte og finansielle eiendeler vurderes separat og kan eksempelvis være en bedriftshytte, bankinnskudd eller en aksjepost. Rentebærende gjeld omfatter mellomværende som det direkte eller indirekte betales rente av, f.eks. pantelån i bank. Operasjonelle eiendeler innbefatter i tillegg til varige driftsmidler også arbeidskapital. Forenklet kan en si at arbeidskapital er nettoverdien av varelager og kundefordringer fratrukket kortsiktig gjeld knyttet til driften.

Verdsettelsesmetoder

Hvilken verdsettelsesmetode som egner seg avhenger blant annet av bransje og hvor moden virksomheten er. Det er vanlig å skille mellom balansebaserte og inntjeningsbaserte metoder. I praksis blir de balansebaserte metodene benyttet ved verdsettelse av kapitalintensiv virksomhet som for eksempel eiendom og skipseiende selskaper. De inntjeningsbaserte modellene egner seg for virksomheter hvor verdier skapes gjennom et samspill mellom kapital, organisasjon, kunnskap, forretningsforbindelser etc. For slike virksomheter finnes verdiene i liten utstrekning i balansen, og selskapets verdi beror på nåverdien av fremtidige kontantstrømmer. Se figur 2.

Figur 1

Balansebaserte metoder

Inntjeningsbaserte metoder

Substansverdi

Likvidasjonsverdi

Balansebaserte multipler

Fremtidig kontantstrøm

Normalisert resultat eller kontantstrøm

Inntjeningsbaserte multipler

Balansebaserte metoder

Substansverdimetoden egner seg for virksomheter som har relativt standardiserte driftsmidler og lett omsettelige eiendeler hvor verdien av disse kan utledes fra sammenlignbare transaksjoner. Eiendelens alder, fremtidig vedlikeholdsbehov, eksisterende kontrakter etc. vil være av betydning i denne sammenheng. Uten å bli teoretisk, vil vi nevne at substansverdien tilsvarer ulike markedsaktørers estimerte nåverdi av fremtidige kontantstrømmer som eiendelen forventes å generere.

Mens substansverdien bygger på en forutsetning om fortsatt drift, legger likvidasjonsverdien til grunn at virksomheten skal avvikles. Ved avvikling oppnås normalt lavere pris for eiendelene.

Bruk av multipler er en sammenligning mot andre selskaper med kjent verdi. Eksempelvis vil verdien av et mindre bulkrederi kunne utledes ved en sammenligning mot et børsnotert rederi innenfor samme segment, gitt kapasitet og kvalitet på flåten.

Inntjeningsbaserte metoder

Kontantstrømmodellen innebærer at selskapet verdsettes på grunnlag av nåverdien av de fremtidige kontantstrømmer bedriften antas å generere. Vanligvis estimeres kontantstrømmene for en begrenset tidsperiode og verdiskapning etter dette tidspunkt kommer til uttrykk gjennom en såkalt terminalverdi. Teoretisk innebærer dette at evigvarende kontantstrømmer diskonteres.

Normalisert resultat eller kontantstrøm er en forenkling av kontantstrømmodellen. I stedet for å estimere spesifikke kontantstrømmer for en periode på anslagsvis fem år, estimeres en normalisert verdi som kapitaliseres. Dersom virksomheten er stabil og det ikke foreligger vesentlige sykliske forhold, kan normalresultatmetoden gi et resultat som ikke avviker vesentlig fra den mer avanserte kontantstrømmodellen.

Inntjeningsbaserte multippelanalyser innebærer at forholdstall mellom verdi og resultatmål for en sammenlignbar børsnotert virksomhet eller virksomhet som nylig har blitt omsatt utenfor børs, benyttes til å estimere verdien av virksomheten som vurderes. Eksempler på slike nøkkeltall er

  • Virksomhetsverdi/salg
  • Virksomhetsverdi/driftsresultat før avskrivninger
  • Egenkapitalverdi/resultat

Avkastningskrav

For de inntjeningsbaserte modellene er avkastningskravet av stor betydning. Avkastningskravet skal prise risikoen ved virksomheten på en adekvat måte. Den såkalte kapitalverdimodellen gir et teoretisk grunnlag for hvordan avkastningskravet skal fastsettes. I korte trekk legges en risikojustert markedspremie til et risikofritt avkastningskrav. Videre er det i praksis vanlig å justere avkastningskravet med en småbedriftspremie. Selskapets finansielle stilling har derved stor betydning for avkastningskravet. Se figur 3

Figur 2

Element i avkastningskravet

Estimat

Risikofri rente

2 %

Markedsrisikopremie

5 %

Beta

1-2

Småbedriftspremie

3-4 %

Avkastningskravet vil måtte fastsettes på grunnlag av en konkret vurdering. I dagens marked antar vi at avkastningskravet for mindre eierstyrte bedrifter ofte er i intervallet 12-18 prosent. Den inverse av avkastningskravet gir en indikativ multiplikator, for eksempel tilsier et avkastningskrav på 14 prosent en multiplikator på 7.

Sentrale forutsetninger

Å spå om fremtiden er ikke enkelt. De inntjeningsbaserte modellene tilsier at man må gjøre seg opp en mening om blant annet fremtidig

  • vekst
  • kostnadsutvikling
  • marginbilde
  • arbeidskapitalbehov
  • investeringsbehov

Myke faktorer

En bedriftsverdsettelse er mer enn talleksersis. Det er også en analyse og vurdering av en rekke myke faktorer som er av stor betydning for selskapets evne til fremtidig verdiskapning. Eksempler på dette er

  • rammebetingelser
  • markedsposisjon og konkurranse
  • kunderelasjoner
  • humankapital og kompetanse

Skjønn

Bedriftsverdsettelse er ikke en eksakt vitenskap og fagfolk snakker oftere om verdiintervall enn en bestemt verdi.  Profesjonelt skjønn og markedskjennskap skal ikke undervurderes, men fasiten foreligger først i en bindende avtale mellom uavhengige parter.

TEKST:Arnfinn Osvik (45) er partner og leder av tjenestegruppe Transaksjonsstøtte i revisjons- og rådgivningsfirmaet RSM Hasner Kjelstrup & Wiggen AS. Arnfinn (45) er siviløkonom og statsautorisert revisor og har variert bransjeerfaring. Hans erfaring dekker virksomheter av ulik størrelse og med ulikt eierskap, herunder flere børsnoterte selskaper.