Avkastningsverdi
- Hva påvirker verdien av et selskap?

Hvordan vurdere verdien av en bedrift ut fra hva den vil skape for deg i framtiden?
Hva er de viktigste faktorene, og hvordan estimerer du disse?

Du står på terskelen til en verdivurdering av en bedrift, enten det er din egen, en du skal kjøpe eller en du skal hjelpe noen med å kjøpe eller selge. Da starter du som regel med å gjøre en analyse av selskapet der det står i dag. Du analyserer informasjon om økonomiske, kommersielle, organisatoriske og juridiske forhold.

Hva så med fremtiden? Den finnes det ingen eksakte data om. Du må derfor hente inn relevant informasjon og gjøre gode analyser. Hva er da de viktigste faktorene du bør konsentrere deg om?

Faktorene dagens inntjening, vekst og risiko er enkelt fortalt de sentrale driverne i en såkalt avkastnings-vurdering. Ved å slå sammen de to første driverne får du en enkel vurderingsmodell basert på to faktorer: forventet gjennomsnittlig resultat og risiko.

Jeg skal prøve å illustrere hvilke utslag ulike vurderinger av disse to faktorene gir. La oss lage et case, for eksempel en liten teknologibedrift som produserer nisjeprodukter for det internasjonale markedet. Vi begynner med å høre hva bedriften selv tror om de sentrale forholdene som påvirker avkastningsverdi.

1: Styrets vurdering 
Jeg starter med å høre på styrets egne opplysninger og vurderinger, uten å grave fram mer informasjon.
Forventet resultat: Jeg bruker styrets estimater med et femårs perspektiv som utgangspunkt. La oss si at det gir 800 000 i gjennomsnittlig ordinært resultat de neste årene.

Risiko: Uten å se vesentlig nærmere på forutsetningene for estimatene og konkurransesituasjonen, antar jeg en middels til lav risiko og setter en multippel på ti.
Disse multipliseres, og gir en avkastningsverdi på 800 000 x 10 = 8 millioner.

2: Egen kritisk vurdering

Jeg gjør deretter et mer konservativt estimat enn de framlagte inntjeningsmulighetene.

Forventet resultat: Jeg velger å legge større vekt på de resultatene selskapet faktisk har oppnådd, og det de forventer i nær framtid. Jeg velger å la prognosene for 2006, la oss si 400 000, reflektere forventet gjennomsnittlig ordinært resultat de neste årene. Dette er lavere enn det styret selv forventer, men dette resultatestimatet er tross alt ”all time high”. Til tross for vekstforventninger, viste også siste års faktiske oppnådde resultat en nedgang, ikke oppgang. Jeg anser derfor 400 000 som et mer realistisk forventet gjennomsnitt for de nærmeste årene.

Risiko: Det er en underliggende forventning om vekst i markedet, noe som skulle gi forutsetninger for en resultatvekst. Samtidig er jeg litt usikker på om fallet i 2005 er forbigående, eller og om det skyldes forhold som vil forplante seg videre. Jeg velger total sett å beholde en middels til lav risiko i estimatene og setter en multippel på ti.
Nå blir avkastningsverdien 400 000 x 10 = 4 millioner. Halvering av forventningen til resultatet gir også halvering av den estimerte selskapsverdien.

3: Daglig leders vurdering
Jeg prater deretter med daglig leder for selskapet som for øvrig eier 30 % av selskapet. Han sier: ”Estimatene som er lagt frem er altfor lave. Den internasjonale dereguleringen i energimarkedet har gitt oss mange nye muligheter. Vi er blant annet i ferd med å gjøre et gjennombrudd i Tyskland, og flere større avtaler er underveis. Jeg er sikker på at 2009 vil havne på 600 tusen i ordinært resultat, og at vi vil se 1 mill allerede i 2010. Styret har vært altfor konservativt i estimatene. Én million vil være et moderat anslag for gjennomsnittlig ordinært resultat de neste fem årene. Det er sikkert som banken! Dessuten er det ingen andre som kjenner denne bransjen så godt som oss. Norge var tidlig ute med deregulering av dette markedet. Det har gitt oss en erfaring som gjør at vi kan levere dette produktet med bedre tilpasset funksjonalitet enn noen andre …”
Forventet resultat: Dersom jeg lar daglig leders egen vurdering ligge til grunn, vil jeg få et estimat på 1 000 000.
Risiko: Basert på daglig leders informasjon om konkrete avtaler, og også hans vurdering av selskapets fortrinn i markedet, vil jeg også få en lavere risikovurdering. Jeg setter en multippel på 15.
Med disse forutsetningene, vil selskapet få en beregnet verdi på 1 000 000 x 15 = 15 millioner. Til tross for at resultatestimatet (inkludert vekstforventninger) bare ligger 200 000 (25 %) over styrets vurdering, er verdien nesten doblet fordi du får multiplisert inn effekten av en lavere risikovurdering. Tilsvarende gir den multipliserende effekten nesten en firedobling av min mer konservative vurdering 2.

4: Bransjeekspertens vurdering

Deretter tar jeg en prat med en bransjeekspert. Hun kan fortelle at det er store ting på gang: ”Som følge av den omfattende dereguleringen internasjonalt har flere store aktører fattet interesse for dette markedet. Dagens nisjeleverandører kommer til å få beinhard konkurranse som de ikke har opplevd tidligere, og bare de som makter å løfte seg en divisjon i egne prestasjoner vil kunne overleve. Vi så det allerede på de norske aktørers omsetnings- og resultatsvikt i fjor.”

Jeg ser dette i sammenheng med den lille organisasjonen i dette selskapet på kun ni personer, der to sitter på all teknologikompetansen. Hva hvis noen av disse hopper av eller kanskje til og med går til en konkurrent? Dette er ikke usannsynlig i et nytt vekstmarked med økt etterspørsel etter bransjekompetanse.
Forventet resultat: Dersom jeg hører på bransjeeksperten, så er det faktisk oppnådde ordinære resultat for 2005, la oss si 200 000, antakelig et mer realistisk nivå for hva selskapet i gjennomsnitt kan forvente fremover. Ikke minst fordi det er mye som indikerer at selskapet vil oppleve en høyere økning i kostnader for å møte konkurransen enn de selv har lagt til grunn, og at resultatnedgangen i 2005 derfor ikke var forbigående.
Risiko: Jeg tolker også bransjeekspertens uttalelse i retning av at dette kan bli et vinn-eller-forsvinn-marked, hvor konkurransearenaen vil endres betydelige i forhold til dagens situasjon. Selskapets eksistens ut over de nærmeste årene er usikker. Da kan en multippel på 5 synes å være fornuftig.

Bransjeekspertens vurdering gir da selskapet en beregnet verdi på 200 000 x 5 = 1 million.
.. og den virkelige verdien er ...?
Er verdien 1, 4, 8 eller 15 millioner? De fire vurderingene har vist hvor store utslag det gir å multiplisere ulike vurderinger av resultat og risiko. Endrer du begge i samme retning, så gir det store utslag selv om hver av dem er beskjedne og godt innenfor det som er realistiske estimater.

Beregningsmetoden jeg har brukt er en enkel multippelmetode. I prinsippet skiller den seg likevel ikke fra mer avanserte metoder. Driverne er også de samme uavhengig av størrelsen på selskapet. Tenk deg det samme spriket i et ti ganger så stort selskap – ”er verdien 10 eller 150 millioner, mon tro”?
Still nok og riktige spørsmål
Vurderingene av hver av de sentrale driverne er med andre ord kritisk. Den avgjørende informasjonen får du gjerne ikke gjennom mer avanserte beregninger, men ved å stille nok og riktige spørsmål til de riktige personene:
Hvordan vil bransjen utvikle seg? Hvor godt er selskapet forankret i eksisterende kundebase? Hvordan vil kundene respondere på nye produktinnovasjoner? Hvor avhengig er selskapet av nøkkelpersoner? Hvor godt har selskapet tatt hensyn til mulige forsinkelser i forutsatte nylanseringer? Hva med de reelle markedsføringskostnadene knyttet til disse? Har selskapet en finansiering som gjør det mulig å realisere den forventede veksten?
Regnskaps- og budsjettallene er gjerne utgangspunktet, deretter må du altså ut og snakke med mennesker og gjøre grundige analyser av forutsetningene. Det er først da du skaffer deg den innsikten som er nødvendig for å kunne gjøre en troverdig vurdering.


OM VERDIVURDERINGSMETODEN
Verdivurderingsmetoden i caset er baserer seg på verdidriveren "ordinært resultat" multipliseres med en multiplikator som reflekterer risikoen og gir verdien av selskapet. Multiplikatoren betegnes gjerne P/E (price/earnings eller pris/ordinært resultat).

Dersom du bruker dagens inntjening som ordinært resultat, vil multiplikatoren P/E reflektere både forventet vekst og risiko. I dette caset har jeg benyttet gjennomsnittlig forventet ordinært resultat i beregningene og dermed inkludert vekstforventningene i dette. P/E multiplikatoren reflekterer derfor her kun vurdering av risiko; desto større risiko lavere multippel. Jeg har brukt følgende grovinndeling for P/E:
<5:høy risiko
5-10: middels risiko
>10:Lav risiko
Bruk av P/E er en enkel metode, men bygger på de samme driverne som mer avanserte metoder, og er derfor god egnet til illustrere hovedpoengene i dette eksemplet.


TEKST: Anders Thoresen, rådgiver i DHT Corporate Services AS